Des papiers commerciaux payants !

es milieux financiers sont avares de commentaires sur les papiers commerciaux adossés à des actifs (PCAA), des actifs qualifiés de « toxiques » au lendemain de la crise financière de 2008. Pourtant, à la suite d’une restructuration menée par Henri-Paul Rousseau dans le cadre de l’Accord de Montréal, les PCAA restants ont presque entièrement récupéré leur valeur initiale. Et ils sont payants !

 

Rappelons que cette restructuration aura aussi permis d’éviter une crise financière beaucoup plus profonde au Canada. Le système financier canadien a conservé sa réputation au niveau international et les entreprises canadiennes ont pu continuer d’avoir accès au marché du papier commercial afin de financer leurs activités.

 

Rappelons que le papier commercial permettait, et permet encore, à des entreprises (par exemple, des banques et des grandes entreprises) de financer une partie de leurs actifs auprès du marché. De 1997 à 2007, le marché canadien des PCAA a pris une expansion importante, passant d’environ 10  milliards à 120  milliards de dollars. Il s’est également complexifié à la suite à l’introduction de produits structurés permettant aux différents investisseurs d’acquérir des tranches ayant un profil de risque très précis tout en demeurant diversifiées.

 

Notons que certains de ces titres comportaient une très faible proportion de prêts hypothécaires « subprimes ». Les PCAA avaient en général une durée de vie de 30 à 60 jours même si les actifs sous-jacents présentaient des échéances bien plus grandes. Ainsi, les produits devant constamment être renouvelés, la liquidité du marché était un attribut essentiel.

 

C’est à l’été 2007 que tout se joue. Alors que pointe la crise hypothécaire américaine, les investisseurs canadiens se soucient de plus en plus de la valeur de ces notes. Craignant le pire, ils songent à ne plus renouveler leurs investissements en PCAA. Les banques canadiennes, pour éviter une crise de liquidité, garantissent alors leur papier commercial. Les banques étrangères ne suivent cependant pas la même voie, entraînant rapidement le marché dans une impasse.

 

En août 2007, alors que le marché des PCAA émis par des banques étrangères et tierces parties (non bancaires) est d’environ 34 milliards de dollars, plusieurs investisseurs refusent de renouveler les notes venant à échéance et essaient de les vendre bien que le risque de crédit des prêts sous-jacents demeure faible. Cette absence de liquidités menace la stabilité financière des émetteurs de ces titres et risque de mener à une impasse judiciaire. Cela s’est d’ailleurs produit en 2008 dans d’autres pays.

 

Le 15 août 2007, sous le leadership d’Henri-Paul Rousseau, les dirigeants des principaux joueurs clés du marché du PCAA émis par des banques étrangères et des tierces parties se rencontrent pour établir une période moratoire et éviter une crise de liquidités. On s’entend pour signer ce qu’il est convenu d’appeler l’Accord de Montréal. La catastrophe est évitée pour une période de 60 jours. Cette période moratoire sera renégociée deux fois pour un total de 18 mois. L’entente sera finalement signée en janvier 2009 selon les termes de la Loi sur les arrangements avec les créanciers des compagnies (LACC), cela malgré des positions divergentes, une situation extrêmement embrouillée et une crise financière mondiale qui sévit.

 

Le défi était de taille puisqu’il fallait en arriver à une entente avec plusieurs parties ayant des positions divergentes : investisseurs institutionnels, banques, émetteurs, investisseurs individuels, etc. Les gouvernements fédéral et provincial désiraient quant à eux éviter une crise sans pour autant se mêler d’un « problème de marché ». À la fin, ils ont quand même dû s’en mêler.

 

Ultimement, les titres des petits investisseurs ont été rachetés par les banques ou des partenaires d’investissement. Ces investisseurs ont récupéré la quasi-totalité de leur placement initial.

 

Pour les grands investisseurs, la restructuration a permis d’échanger des titres à court terme, les PCAA, contre des titres à long terme (échéance en janvier 2017) ayant les mêmes sous-jacents, mais ayant des garanties de crédit de plus longue durée. On a appelé ces titres de long terme des « véhicules d’actifs cadre », des VAC. Alors que les VAC II et les VAC III pouvaient être transigés sur un marché secondaire, permettant à leurs détenteurs de les liquider avant janvier 2017 à un prix que d’autres investisseurs étaient prêts à payer, les VAC I seront quant à eux en majeure partie conservés jusqu’à échéance. Ces titres de VAC I contenant les PCAA de 2007 s’échangent aujourd’hui à environ 95 % de la valeur initiale des investissements.

 

Cette restructuration a donc permis aux grands investisseurs qui ne se sont pas départis de leurs actifs de récupérer presque tout leur capital. Pour ceux qui ont acquis les titres dépréciés de 50 % et plus, le rendement annuel réalisé est de l’ordre de 15 %. Les institutions détentrices de titres de PCAA, telles la Caisse, la Banque Nationale, Desjardins, Investissements PSP et Alberta Treasury, ont ainsi pu récupérer presque l’entièreté de leur investissement dans les titres qu’elles ont conservés.

 

À ceci s’ajoutera le paiement de pénalités qui ont été imposées par la Cour d’appel d’Ontario à certaines banques étrangères pour ne pas avoir respecté leurs ententes de liquidité. Ainsi, le jugement récent de cette cour dans le cas de Devonshire sera particulièrement bénéfique à la Caisse.

 

Somme toute, une restructuration réussie !


Jean Louis Gauvin - Actuaire

5 commentaires
  • Marc Provencher - Inscrit 7 mars 2014 06 h 51

    Michael Sabia, au lendemain de son arrivée à la tête de la Caisse de dépôt...

    ...a posé le diagnostic suivant au sujet du "papier commerical" : «Nous n'achèterons plus un produit que nous ne comprenons pas.»

    Pendant des années jusqu'en 2008, des institutions financières comme la Caisse ont acheté des quantités faramineuses d'un produit qu'elles ne comprenaient pas.

  • Réjean Boucher - Inscrit 7 mars 2014 08 h 56

    Somme toute...

    Une restructuration réussie, avec 40MM$ de perdus pour les Québécois! Et aux USA, on continue à réparer les pots cassés à coups de 1000MM$ par année et à chaque fois que la Banque Fédérale américaine baisse un tant soit peu ce don de deniers publics, l'édifice économique américain chancèle et risque de s'effondrer. Quel gâchis, vraiment! Cause de tout ce cirque, un seul mot "cupidité"!

  • Richard Laroche - Inscrit 7 mars 2014 12 h 31

    La relative valeur d'une promesse

    Dire que les PCAA ont presque entièrement récupéré leur valeur initiale, c'est omettre d'examiner la relativité de la valeur de référence: le dollars US.

    Le fait que l'État doive intervenir dans les marchés pour éviter la crise démontre que les marchés ont déjà une nature intrinsèquement défaillante et biaisée par l'interventionnisme. La majorité des marchandises physiques et réelles qui aboutissent sur les marchés mondiaux (spécifions là, occidentaux) ont des valeurs dénaturées à l'origine par l'agression, la coercition et la corruption! C'est absurde que l'État souffle des promesses fiduciaires pour rééquilibrer des problèmes de spéculation adossées à des actifs eux-même adossés au pouvoir de coercition. Nos États occidentaux utilisent la force militaire et l'intelligence pour influencer sournoisement la politique étrangère afin d'obtenir des ressources et de la main d'oeuvre à des prix dénaturés, au bénéfice de corporations en connivences avec nos politiciens dans un jeu de retour d'ascenseurs et de concentration de pouvoir. M. l'actuaire, vous savez, ce n'est qu'une question de temps.

    La bulle qui a pété avec les PCAA a simplement été soufflée dans une bulle plus grande: le dollar US. La presse à billets n'a jamais tant tournée et la complaisance de l'Asie et de l'Afrique sert à cacher un monde économique parallèle où l'occident et ses promesses en l'air n'auront plus la même valeur. Un phénomène d'inflation pointe dans un horizon dont la viscosité pourrait changer rapidement. Un volume grandissant de l'économie mondiale s'éloigne du champ applicable de vos calculs actuariels.

    Aux limites des statistiques et de la stochastique, il y a la guerre, le secret et la politique étrangère. L'interventionnisme agressif de l'occident qui pèse sur l'économie mondiale devient gênante. À force de tricher et à force de se couvrir entre tricheurs, le reste du monde ne voudra plus jouer avec nous ni croire à nos promesses.

  • sylvie moses - Abonnée 7 mars 2014 16 h 00

    Une stratégie pour contrer le désastre de Henri-Paul Rousseau

    Dire que les PCAA ont presque entièrement récupéré leur valeur initiale, ????
    C'est énorme comme stratégie pour nettoyer la réputation de la caisse de dépôt (perte de 40 milliards) ou contré l'information qu'on retrouvera dans le livre de Richard Le Hir sur la Caisse de dépôt et du papier commercial, initiative de monsieur Henri-Paul Rousseau, qui sortira le 15 avril.
    Question pour vous ? Comment se fait-il, comme vous le mentionnez que certains investisseurs qui ont fait l'achat de papier commercial font maintenant des gains, alors que nous avons perdu collectivement via la caisse de dépôt 40 milliards ?
    Alors, ma question est la suivante. Est-ce que M. Henri-Paul Rousseau avait la commande de racheter les titres les plus problématiques afin que ces derniers soient protégés ? Avons-nous collectivement perdu 40 milliards pour protéger les acquis de certaines personnes et leur éviter des pertes dans leurs portefeuilles ? Expliquez-moi

  • Claude Lafontaine - Abonné 7 mars 2014 21 h 04

    Si l'objectif...

    Si l'objectif était de rétablir la réputation de M.Rousseau, belle tentative mais pas certain que vous avez réussi, même si vous avez raison lorsque vous soulignez le leadership qu'il a pris en provoquant et coordonnant les efforts de plusieurs des principaux joueurs institutionnels pour essayer de redresser la situation.

    Ça m'apparaît bien osé de tenter de laisser croire qu'après coup les impacts de ces PCAA ont été négligeables et même positifs ! C'est sans compter la dégringolade que ces PCAA ont provoqués sur les marchés boursiers et les pertes des investisseurs, les faillites des plusieurs entreprises, les milliers de milliards de $ que les divers gouvernements de la planète ont dû injecter (des fonds publics) pour sauver la mise.

    Bien essayé M.Gauvin