Cette inflation qui n’inquiète pas

La crainte d’une inflation hors contrôle est venue hanter les marchés, le temps d’une poussée de fièvre du taux sur les bons du Trésor américain à échéance de dix ans au-dessus de 1,6 %. L’acceptation du gigantesque plan de relance du président Biden ajoute une dimension de surchauffe à la reprise économique qui s’affirme. Un choc inflationniste est donc inévitable, mais il ne s’inscrira pas dans la durée.

Olivier Blanchard est du nombre des analystes manifestant leur crainte d’un dérapage inflationniste. L’ex-économiste en chef du Fonds monétaire international reconnaît que les États-Unis disposent de la marge de manœuvre pour s’endetter davantage, mais à ses yeux le plan de relance de 1900 milliards du gouvernement Biden que vient d’adopter le Congrès est beaucoup plus important que nécessaire. Avec cette reprise qui prend forme de manière plus musclée que prévu, il voit poindre un risque de surchauffe qui inciterait la Réserve fédérale à hausser ses taux.

Mais pour la majorité des analystes et pour les banques centrales, les pressions haussières observées sur les taux obligataires à long terme traduisent surtout l’anticipation d’une croissance plus forte que ce qui était attendu aux États-Unis. À eux seuls, l’excédent de capacités et un marché du travail encore loin du plein emploi ne militent pas en faveur d’un enracinement inflationniste hors des frontières établies par les banques centrales.

La dernière référence au « réveil du monstre de l’inflation » — pour reprendre l’expression de M. Blanchard — remonte à 2018 et rappelle la surstimulation fiscale de Donald Trump. Mais l’économie américaine fonctionnait déjà à plein régime, frôlant son plein potentiel et son plein emploi, ce qui n’était pas sans provoquer des pressions à la hausse sur les salaires et sur les coûts de production. La réforme fiscale, l’assouplissement notoire de la réglementation, particulièrement ressenti dans le secteur financier, et le vaste projet d’investissement dans les infrastructures combinaient leurs effets au protectionnisme de M. Trump et aux tensions commerciales à coups d’imposition de droits et de hausses tarifaires à répétition pour alimenter les anticipations d’une accélération de l’inflation.

Aujourd’hui, des tensions sont certes mesurées sur le prix de certains intrants et sur les produits de base sous l’effet du renforcement de la demande, mais aussi de problèmes d’approvisionnement temporaires. Mais en raison de l’importance des capacités inutilisées et de la difficile récupération des emplois perdus lors de la pandémie, l’inflation sous-jacente reste modérée, rappelait cette semaine l’Organisation de coopération et de développement économiques. L’OCDE soulignait que les pays membres comptabilisent encore 10 millions de travailleurs de moins qu’avant la pandémie, que le taux d’Inactivité a augmenté et celui de l’emploi, diminué. Pour sa part, le total des heures travaillées reste encore inférieur de quelque 5 % en moyenne à son niveau d’avant la pandémie.

S’ajoute à l’équation l’effet mécanique d’un indice des prix dont la progression est calculée par rapport à une période correspondante de l’année précédente qui a, ici, pour référence une année 2020 déprimée par la pandémie.

Relance de 1900 milliards

Reste le plan de relance de 1900 milliards du président américain. Il est attendu qu’il viendra ajouter trois points de pourcentage à la croissance du PIB réel américain, qui devrait atteindre les 7 % en 2021. L’OCDE parle pour sa part d’une hausse de la production américaine de trois à quatre points en moyenne lors de la première année complète de déploiement du plan, soit entre les deuxièmes trimestres de 2021 et de 2022, « ce qui correspondrait dans une large mesure à l’excès des capacités dans l’économie américaine ».

Sur la poussée des prix, Oxford Economics estime que le plan gonflera l’inflation de base de 0,5 point de pourcentage. Cette inflation hors composants volatils que sont l’énergie et l’alimentation atteindrait les 2,5 % au printemps pour revenir autour de 2,3 % à la fin de l’année, flirtant ainsi avec son niveau d’avant la pandémie. Plus largement, la hausse de l’inflation telle que mesurée par l’indice des prix à la consommation toucherait un pic printanier de 3,5 % comparativement au printemps 2020.

L’OCDE calcule de son côté que les paiements directs aux ménages en faveur de la relance comptent pour environ 20 % de l’ensemble du train de mesures compris dans le plan de 1900 milliards. Et il n’est pas dit que ces transferts gouvernementaux se traduiront par autant de dépenses à la consommation. Le plan de soutien de 900 milliards adoptés en décembre avait eu pour effet d’accroître de 11 % le revenu personnel disponible des ménages en janvier, mais les dépenses réelles de consommation n’ont progressé que de 2 %, l’essentiel du revenu supplémentaire ayant été affecté à l’épargne ou au remboursement de la dette.

Au Canada, la banque centrale a maintenu le statu quo mercredi, réitérant sa volonté de demeurer accommodante jusqu’à ce que l’excès de capacité soit résorbé et que l’inflation atteigne la cible de 2 % de manière durable. Ce qu’elle n’entrevoit pas avant 2023, disait-elle dans ses projections de janvier, alors qu’elle évoquait une lente récupération du marché du travail. L’inflation pourrait entre-temps toucher la borne supérieure de l’intervalle 1-3 %, mais ce ne serait que temporaire et dû en partie au calcul d’une année à l’autre.

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