Perspectives - PCAA, dans le rétroviseur

Ah la Caisse, et ces fameux PCAA! «Peu de gens avaient prévu ces événements même si, dans un sursaut de prévoyance rétrospective, ils sont de plus en plus nombreux à prétendre, à présent, qu'ils les avaient anticipés.» Cette déclaration vient du gouverneur de la Banque du Canada, Mark Carney.

Dans son édition d'hier, le quotidien Le Soleil revient sur ce soi-disant avertissement qu'aurait émis la Banque du Canada dès 2005 concernant le risque que pouvaient représenter les papiers commerciaux adossés à des actifs (PCAA). Or, la banque centrale n'aurait jamais émis un tel avertissement. Encore en décembre dernier, le gouverneur de l'institution a même admis que les outils qu'elle utilise «n'ont pas permis de prévoir la crise actuelle, puisque les causes fondamentales de celles-ci se situaient à l'extérieur de nos frontières». Tout au plus, la banque centrale s'est-elle penchée sur l'existence et les conséquences des subprimes américains pour conclure que cette crise des subprimes «ne devrait pas avoir d'incidence directe sur le système financier canadien, les institutions financières du pays étant peu ou pas présentes sur ce marché».

Ce dernier constat a été fait en juin 2007, deux mois avant que l'éclatement de la bulle du crédit hypothécaire à haut risque aux États-Unis n'entraîne dans son sillon, par manque de discernement, les PCAA non bancaires canadiens. Sans discernement parce que la crise des subprimes a connu des débordements de ce côté-ci pour englober 32 milliards des 120 milliards de PCAA dits non bancaires. Sans discernement car elle a fait fuir les acheteurs de PCAA même si seule une proportion d'à peine 7 % serait directement liée au crédit hypothécaire à haut risque aux États-Unis. Depuis, et malgré la crise de confiance devenue généralisée, il a été mesuré que la proportion de PCAA entrant dans la catégorie de qualité inférieure peut représenter 20 % de l'ensemble, une évaluation qui ne les relie pas nécessairement directement aux subprimes américains. Et que l'on peut espérer un taux de récupération d'au moins 90 %.

L'élément flou des PCAA qui pouvait faire hésiter les acheteurs effrayés comprenait la composante dite credit default swap, soit ces fameux CDS qui ont provoqué la chute de l'assureur AIG. Il s'agit d'une composante structurée en fonction du jeu des écarts de crédit et ayant pour objectif de transférer et de titriser les risques de défaut des clients. Un gestionnaire d'une grande caisse de retraite a déjà expliqué que ces CDS ne reposaient en définitive sur aucune réserve ou provision. Ils prenaient plus la forme d'un passif éventuel en cas de défaut que d'un actif. Mais tout cela était à la fois hypothétique et peu probable. Jusqu'à...

L'«événement de marché» a éclaté au grand jour le 13 août 2007, lorsque l'émetteur de PCAA Coventree n'a pu trouver preneur pour 250 millions $US de titres arrivés à échéance. La Deutsche Bank lui a alors retiré ses facilités de crédit. Des titres pourtant cotés AAA par l'agence DBRS, reposant sur des actifs de qualité (prêts sur carte de crédit, prêts à la consommation et prêts hypothécaires conventionnels) et cautionnés par de grandes institutions financières internationales, se retrouvaient soudainement sans acheteur.

Que l'ex-président du Mouvement Desjardins et administrateur de la Caisse de dépôt, Alban D'Amours, n'ait pas eu vent de l'exposition de la Caisse de dépôt alors qu'il présidait le comité de gestion des risques au conseil d'administration, cela va de soi. Ces titres cotés AAA, formant une composante du marché monétaire, étaient tout sauf un placement à risque.

Il peut être plus étonnant que Claude Garcia, également administrateur de la Caisse et président du comité de vérification, n'ait pu avoir une idée du poids ou des PCAA dans les livres de l'institution. On recevait un rapport de la direction sur la concentration du risque et un autre sur les investissements dans les marchés monétaires, mais pas de ventilation par catégories. Mais là encore, le portefeuille de la Caisse reposait sur des titres de première qualité, largement diversifiés par émetteur. Des titres de très court terme, apparentés à des liquidités, composant un marché qui avait fonctionné sans problème pendant neuf ans. Des titres AAA qui n'étaient cependant soumis à aucune limite de détention. Aujourd'hui, on a compris qu'il faut imposer des plafonds de détention par catégorie de titres, et qu'il faut obtenir au moins deux notations. Mais, bon...

Lorsque le débordement des subprimes s'est fait sentir sur les PCAA, la direction de la Caisse a été rapide à suggérer une liquidation ordonnée par la mise sur pied de l'Entente de Montréal. Il a fallu rassembler toutes les institutions touchées par la crise, et convaincre tant la Banque du Canada que les différents ministères des Finances de la pertinence d'une telle intervention d'urgence. C'est dire à quel point le risque associé aux PCAA était, en définitive, inexistant avant que ne survienne l'«événement de marché».

Mais comme le disait Mark Carney: lorsqu'on analyse le tout dans le rétroviseur...

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