Destins de bulles, de la tulipe au cuivre...

Un grand vent a soufflé en mai sur les marchés de beaucoup de matières premières et en particulier des métaux: à Londres, on est souvent passé de l'euphorie à l'angoisse devant l'effondrement de certains marchés. La palme revient au cuivre qui, parti de 3000 $US la tonne il y a un an, a frôlé la barre des 9000 $US le 11 mai. Dans la seule journée du 22 mai, le marché londonien a perdu jusqu'à 1200 $US la tonne. De même l'or, que certains voyaient déjà à 1000 $US l'once, est revenu au-dessous de 600 $US. Le cuivre, l'or, mais aussi le zinc ou l'argent sont de véritables «bulles» qui ont éclaté ces dernières semaines.

Le seul mot de bulle est en soi déjà un diagnostic. Il en est en effet des bulles de marché comme des bulles de savon: leur destin est d'éclater un jour! Ce qui est fascinant pour l'observateur, c'est lorsque tout bascule, cet instant où la rationalité de l'anticipation du rapport offre/demande d'un produit cède le pas à l'irrationalité de l'attente d'une hausse sans fin.

L'histoire des marchés est jalonnée de pareils épisodes: en février 1637, aux Pays-Bas, après une multiplication par vingt du prix des bulbes de tulipes; en 1889, sur le marché du cuivre; en 1935, sur celui du poivre. Plus près de nous, c'est le prix du sucre qui culmine à 65 ¢US la livre en novembre 1974 et qui n'en vaut plus que 10 six mois plus tard. En janvier 1980, c'est l'argent qui vaut jusqu'à 45 $US l'once avant de retomber à 12 dès le mois de mai. Nul doute que le cuivre en mai 2006 s'ajoute à cette liste.

Il y a, en fait, deux types de bulles: celles qui sont organisées ou manipulées et celles qui sont plus ou moins «naturelles». Pour le cuivre en 1889, le poivre en 1935, l'argent en 1980, les cours ont été manipulés, ce que l'on appelle le corner. Un ou plusieurs acteurs s'efforcent d'accaparer à la fois le «physique» et le «papier» disponibles. Les vendeurs, à découvert, ne peuvent honorer leurs engagements et les prix montent. Le problème pour les manipulateurs est de savoir à quel moment dénouer leur position: il est si tentant de laisser les cours monter un peu plus! Mais le risque est que des stocks non recensés jusque-là apparaissent sur le marché: fin 1979, les frères Hunt, les milliardaires texans qui tenaient le marché de l'argent, ne purent résister à l'afflux de métal provenant des stocks d'argenterie du monde entier.

Mais les bulles les plus fascinantes sont celles qui s'auto-entretiennent par la seule passion — ou folie — des spéculateurs. A posteriori, l'historien a du mal à comprendre certains comportements: comment admettre qu'en 1637, un simple bulbe de tulipe ait pu valoir plus cher qu'une maison à Amsterdam? Comment concevoir qu'en novembre 1974 on ait trouvé normale pareille flambée du sucre alors que l'insuffisance de l'offre restait modérée? Et la même folie a touché les acteurs du marché du cuivre dans les premiers jours de mai 2006. Le calcul rationnel, celui fondé sur des principes économiques fondamentaux comme le rapport offre/demande, le prix de revient, l'élasticité de la demande, le degré de rareté ou les possibilités de substitution, passe alors au second plan dans la frénésie de marchés, qui franchissent sans états d'âme seuils de résistance et points de rupture.

Plus encore que sur les marchés financiers ou d'actions, pour les matières premières c'est le physique qui prime. Et quand les rumeurs d'entrepôts vides se propagent — les Chinois ou d'autres sont là avec leur appétit insatiable —, le marché monte, va de record en record, tout semble possible... Et puis soudain il y a un moment de silence: un jour, deux jours, le marché stagne. On parle prises de bénéfices. Celles-ci deviennent massives: le recul se fait chute. Sur les marchés à terme, le jeu des appels de marge piège les plus aventureux. Il faut liquider avant qu'il ne soit trop tard. La bulle éclate, provoquant ruines, scandales et parfois même suicides.

À juste raison, Alan Greenspan, l'ancien patron de la Réserve fédérale américaine, parlant de la bulle liée à la nouvelle économie, avait fustigé «l'exubérance irrationnelle» des marchés. Si les marchés financiers — et notamment les marchés dérivés — n'existent seulement que depuis quelques décennies, sur les marchés des matières premières cette irrationalité est fort ancienne. Quelles que soient les leçons que l'on puisse en tirer, elles sont de bien peu d'utilité pour diagnostiquer la prochaine bulle. C'est au fond rassurant de constater que parfois la logique — qui se veut mathématique — de l'économie peut céder le pas aux passions humaines.

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Philippe Chalmin est professeur associé à l'université Paris-Dauphine.