Depuis l'été, l'affaire semble entendue: Alan Greenspan a surfé sur une vague de hausse des prix immobiliers qui se brise aujourd'hui sur son successeur! En laissant les taux d'intérêt trop bas, trop longtemps, il a poussé les ménages américains à un endettement insoutenable. Cette politique est un parfait exemple de ce qu'il ne faut plus faire. Ce procès, intenté à celui qu'on appelait hier encore «Magic Greenspan», est injuste.

Pourquoi, en effet, la Fed a-t-elle baissé ses taux après 2000? Par passion pyromane, comme on le suggère maintenant? Ou, comme elle en a mission, pour maintenir l'économie américaine le plus près possible du plein-emploi, face à des pressions déflationnistes qui tendaient à l'en écarter? De telles forces apparaissent quand une épargne trop forte déprime la demande.

Lorsque tel est le cas, on sait depuis Keynes qu'il faut à ces forces en opposer d'autres qui en compenseront l'effet. Pour que l'activité ne s'effondre pas lorsque certains souhaitent dépenser moins qu'ils ne gagnent — en épargnant —, il faut que d'autres acceptent de dépenser plus qu'ils ne gagnent — en s'endettant. Keynes suggérait même, le cas échéant, que l'État s'endette et paie des ouvriers à creuser des trous pour les boucher ensuite. La politique d'Alan Greenspan a poussé les ménages américains à s'endetter pour payer des ouvriers à construire des maisons. Avec, heureusement, le même résultat: éviter que l'économie ne s'écarte trop du plein-emploi.

Qui étaient donc ceux qui, en épargnant chaque année des centaines de milliards de dollars, exerçaient une pression déflationniste telle qu'il a fallu, pour la contrebalancer, pousser les ménages américains à s'endetter pour des montants comparables? La balance des paiements mondiaux le dit clairement: en 2005, les résidents des pays d'Asie et des pays producteurs de pétrole ont dépensé, pris ensemble, environ 800 milliards $US de moins qu'ils n'ont gagné. Ils ont pu le faire parce que ceux des États-Unis ont dépensé, eux, plus qu'ils ne gagnaient à hauteur, à peu près, du même montant. Ce déficit des paiements courants américains a été creusé largement par l'endettement accru des ménages.

Que se serait-il passé si ce dernier n'était pas venu soutenir la demande mondiale? La dépense des uns étant le revenu des autres, si personne ne dépense plus qu'il ne gagne, personne non plus ne pourra gagner plus qu'il ne dépense. Sans l'endettement des ménages américains, les pays pétroliers n'auraient, pas plus que ceux d'Asie, pu accumuler d'excédents. L'activité mondiale aurait donc dû se contracter jusqu'à ce que les revenus de ces pays baissent suffisamment pour ne plus dépasser leurs dépenses. Cela impliquait une profonde récession des économies occidentales, accompagnée sans doute d'une violente guerre commerciale. La politique monétaire «laxiste» de nos banquiers centraux, et au premier chef d'Alan Greenspan, a permis de l'éviter. En semant les graines d'une crise qui éclate maintenant?

Prêts trop risqués

Non. La «crise du subprime» n'est pas liée au laxisme de la politique monétaire, mais à celui d'institutions financières qui, pour continuer leurs affaires, ont laissé des courtiers intéressés faire des prêts qui n'auraient jamais dû l'être. Jusqu'en 2004, en effet, l'endettement des ménages américains a pris, presque toujours, la forme de prêts hypothécaires à taux fixes et charge constante. Pour en bénéficier, l'emprunteur devait disposer d'un revenu en rapport avec cette charge. Les prix immobiliers étant montés, beaucoup de ménages ayant déjà emprunté, les prêteurs ont cherché à élargir leur marché en prêtant à des emprunteurs plus risqués mais surtout en leur prêtant sous des formes plus risquées. Apport personnel inexistant, revenu non vérifié et taux d'appel destiné à monter plus tard ont été la marque de fabrique des prêts subprime distribués en 2005 et surtout en 2006. Malaxés et disséminés sans précaution par les techniques financières les plus modernes, ce sont eux qui ont grippé cet été nos marchés monétaires.

Les taux des banques centrales n'ont pas été trop faibles: sans l'imprudence de prêteurs américains mal surveillés et d'emprunteurs mal protégés, il aurait fallu, pour maintenir l'activité mondiale au même niveau, des taux plus bas encore! La leçon à tirer de cet épisode porte moins sur la politique monétaire que sur l'architecture des systèmes financiers. Certaines régions mettent actuellement des masses énormes d'épargne à la disposition d'un monde qui manque des canaux capables de la faire circuler. Cette épargne va donc là où la dynamique financière l'aspire et non forcément là où l'on pourrait en faire bon usage. Avec, sans surprise, excès, gâchis... et crises!