Les agences de notation du crédit continuaient à pianoter sur leur calculette hier, cinq jours après le dépôt de l'offre de Teachers sur BCE. Car il est estimé que l'acquisition projetée ajoutera 26 milliards de dollars de dette au passif du géant des télécommunications. De quoi faire plonger la cote de Bell au rang des obligations de pacotille. Jusqu'où accepte-t-on d'aller pour satisfaire la soif de rendement de quelques actionnaires...

Au lendemain de son acquisition, l'élastique sera étiré au maximum pour Bell et sa marge de manoeuvre deviendra inexistante. Chaque cent de fonds autogénérés en excédent sera mis à contribution, soit pour acquitter la lourde facture d'intérêt sur une dette multipliée soudainement par 2,5, soit pour couvrir les investissements de deux milliards par année devant être injectés dans l'infrastructure de télécommunications existante. On croise les doigts en espérant que le mouvement haussier des taux d'intérêt sera conforme aux projections retenues. Quant à l'encan à venir des nouvelles fréquences large bande, Bell devra trouver les milliards nécessaires à même une réduction de ses dépenses et coûts d'exploitation.

L'annonce est venue samedi. Le régime de retraite des enseignants de l'Ontario s'est retrouvé à la tête d'un consortium offrant 42,75 $ pour chaque action de BCE. Une transaction de 34,8 milliards, ou de 51,7 milliards si on inclut la dette actuelle, les actions privilégiées et les participations minoritaires. Et afin d'éloigner Telus, BCE s'est engagée à verser à Teachers une indemnité de rupture de 800 millions, soit l'équivalent d'environ 1 $ l'action.

Reste à savoir, maintenant, comment la transaction sera structurée financièrement. Selon les scénarios retenus par les agences de notation du crédit, Teachers Private Capitals injectera quatre milliards dans l'aventure pour détenir 52 % de BCE. Sur cette base, Teachers, les fonds américains Providence et Madison Deaborn et les autres investisseurs canadiens engageront, grosso modo, huit milliards dans l'opération. Le financement par emprunt, de quelque 26 milliards, deviendra «une obligation de BCE et serait garanti par les filiales du moment de BCE», peut-on lire dans le communiqué de BCE.

Ce n'est pas beau! Mais il est certain que les institutions financières créancières appuyant Teachers et consorts vont exiger un taux d'intérêt correspondant au risque qu'elles assument. Pour leur part, les acheteurs s'assurent d'une certaine paix pendant trois ans en obligeant BCE, Bell Canada et Bell Mobilité à racheter les débentures remboursables en cours venant à échéance jusqu'en 2010.

Pour les détenteurs actuels des titres obligataires de Bell, on tente de se sécuriser en s'accrochant à l'engagement de l'acquéreur de respecter les actes de fiducie de 1976 et de 1997, en matière de rang et de garantie, concernant les débentures et les billets à moyen terme de Bell Canada. Pour Sébastien Rhéaume, vice-président, Obligations de société chez Addenda Capital, cela voudrait dire que le respect des clauses restrictives contenues dans ces actes de fiducie impliquerait que la dette additionnelle maximale que Bell Canada pourrait absorber ou garantir se chiffrerait à 3,2 milliards, ce qui laisse le fardeau de la dette restante à BCE et à Bell Mobilité.

Si cette lecture est bonne, les détenteurs actuels de titres obligataires de Bell Canada seraient propriétaires de créance de première qualité garantie par l'actif tangible de Bell. «Au moins, nous serions proches de l'actif», a souligné le spécialiste. Ce qui est une position plus confortable que les créanciers de BCE, par exemple, qui n'auront pour seul collatéral que la valeur résiduelle des filiales Bell Canada et Bell Mobilité.

Mais tout cela n'est qu'estimation puisque les détails du montage financier ne sont pas encore connus. «Les créanciers représentent 65 % du capital de Bell et on nous tient dans le noir le plus total. C'est insultant!», a déploré Sébastien Rhéaume.

En l'absence de cette information, les agences d'évaluation essaient de dresser le profil de l'entité qui naîtra de l'opération pour tenter de lui accoler une cote. Avec un ratio d'endettement appelé à passer à six ou sept fois le bénéfice par action — il est présentement entre 1,5 et deux fois ce bénéfice —, tant DBRS que S&P et Fitch tanguent, pour le moment, vers le double B, avec le risque que la cote tombe au rang des obligations de pacotille. Une telle chute dans le classement des agences de notation viendrait alourdir le loyer de l'argent tout en plaçant ces titres de dettes hors de portée de nombre d'investisseurs institutionnels.

«Ce n'est pas bon pour l'image d'ensemble. C'est beaucoup de leviers pour une entreprise de télécommunications», a résumé le vice-président du gestionnaire québécois spécialisé en titres obligataires.

Mais c'est ce levier qui devrait faire la différence. Car, de toute évidence, Teachers joue la carte de la déréglementation et de l'ouverture du secteur canadien des télécommunications à la propriété étrangère. Dans trois ou cinq ans, elle pourrait ainsi obtenir auprès d'un acheteur américain huit ou neuf fois le dollar de bénéfice d'exploitation qu'elle a payé 7,8 fois.

Faut-il hypothéquer à ce point Bell Canada pour cela?